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物产中拓:打造区域钢铁物流龙头

编辑: 系统管理员 文章来源: 湖南物流与采购 时间:2013年9月5日 00:00

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  公司原名南方建材,于1999年7月7日在深交所挂牌上市,大股东系浙江省国资委控制的物产集团。大股东物产集团实力雄厚,是浙江省首家进入世界500强的企业,同时是国家120家大型企业试点企业集团和20家重点培育发展的大型流通企业。公司目前以钢贸、汽车服务两大业务为主,其中2012年钢贸的营业收入贡献率为92%,汽车服务营业收入贡献率约8%。

  区域钢铁物流龙头,涉足汽车贸易服务

  “三流”联动,构建专业供应链模式

  2.1“三流”联动下的盈利拆解:基于杜邦理论的分析框架

  分析物流企业,重点是分析包含商品流、资金流、信息流在内的供应链体系。为了更加系统化地对该类企业进行定量分析,我们从杜邦分析理论入手,发现对ROE影响较大的两个变量为销售毛利率和费用率(受资产周转率影响)*,其中销售毛利率是商品流环节最具直观表现力的指标,费用率可通过资金流效率的提升得到改善,而信息流作为供应链体系中的暗线,直接关系到企业对于商品流、资金流的控制能力。

  物产中拓(6.54,-0.110,-1.65%)作为钢贸企业,市场更为关注其毛利率指标(商品流环节)的提升,该部分受钢铁行业波动的影响极为明显,较难有独立于钢市的表现。所以在目前宏观经济下滑、钢市疲软的大背景下,投资者普遍认为公司盈利能力得到改善的概率不大。但其实通过我们分析可见,与传统的钢铁生产企业不同,对于钢贸物流企业,ROE对于费用率的改善(资金流环节)同样十分敏感。

  在商品流环节,销售毛利率是最能表现企业盈利能力的指标,主要受到供销差价的影响。对于传统的钢贸行业,毛利率的影响因子一般为分销差价、时间差以及钢厂补贴三大方面。对于即将转型的新型钢贸公司,还可以通过建立物流园区、为下游企业定制加工,来提高产品的附加值,从而拉大供销差价。

  在资金流环节中,与盈利能力相关的指标是费用率,对于大型贸易企业而言,销售费用、管理费用相对稳定,波动较大的主要系与资金成本相关的财务费用、存货跌价损失等。在总资金成本方面,又可以大致上分为两个层面:第一,行业的平均财务成本,主要受当期社会融资成本、企业自身融资能力、大股东背景等因素影响;第二,企业自身对于资金的使用效率,主要取决于企业对于行业未来趋势的判断和对资金的控制能力等,观察指标为库存、和周转率等。

  受钢铁行业拖累,近年来ROE相对较低,不过今年以来有改善趋势。盈利能力方面,受钢铁行业持续低迷拖累,2012年公司的综合毛利率约1.45%,2013年上半年约1.76%,有改善趋势,但仍低于往年钢贸企业约2.5%的毛利率水平;2012年净利率仅0.08%,ROE约2.01%,2013年上半年净利率约0.4%,ROE约3.54%;费用方面,2012年销售期间费用率1.34%(同比降低0.05个百分点),2013年上半年费用率约1.52%,基本保持平稳。

  2.2商品流:建立物流基地,提供定制化服务

  钢材产量屡创新高,钢贸市场的空间较大。近年来随着国家经济的增长,钢铁行业产能不断扩充,目前粗钢产能已经攀升至近9亿吨,而今年以来钢产量也在不断创出新高,现阶段钢产量持续在日均200万吨以上的高位运行,预估每年带动的贸易金额高达2万亿以上,钢贸市场空间相当可观。

  此外,在国内钢产量大幅增长的拉动下,铁矿石的产量和进口量也在不断攀升,2012年国内铁矿石产量高达13亿吨,铁精粉进口量也在7亿吨以上。

  近年来钢铁行业持续承压,与之相关的钢贸行业面临洗牌。2007~2011年之间,由于钢贸市场迅速膨胀,许多小型私营企业进入该领域,该类企业的特征为规模小、资金实力较弱、有效服务网络不足,只是简单的利用上下游差价囤货来获利,甚至部分企业利用钢贸平台进行融资放贷,扰乱市场的正常经营,成为行业的“噪音制造者”,行业内出现大量的联保互保、重复质押等问题。

  去年以来,由于钢铁行业持续承压,钢价一路下探,截至六月底,螺纹、热卷的价格分别为3405、3508元/吨,同比下降16.22%、15.72%,使得钢贸企业难以通过简单的“低价进货-囤货-高价卖出”模式来赚取差价(该差价来源于两部分,一部分是贸易商通过拆整为零获得的分销差价补偿,另一部分是因囤货期间价格上涨带来的时间差价),囤货的机会成本逐渐增加,中间商进货的积极性不断下降,2012年全年市场处于去库存阶段。

  另一方面,银行信贷的紧缩也使得钢贸商的资金成本不断抬升,尤其在钢市疲软、钢贸仓储问题不断爆发之后,银行更是加紧了对钢贸的贷款监管,倒逼业内大量资金杠杆较高的、规模较小的钢贸商倒闭或退出市场,行业面临重新洗牌。

  钢贸行业集中度提升亟待解决,公司战略思路明确,在行业洗牌阶段积极抢占市场份额。即便是公司这样的大型钢贸企业,市场占有率也仅0.5%,钢贸行业的集中度有待提升。在近2年来行业内实力较弱、或“噪音制造者”逐渐退出市场后,对于类似于公司这样,资金实力雄厚、管理规范的大型钢贸物流企业而言,反而迎来了一个较好的提升市场占有率的良机。2012年公司钢材产品销量报569.23万吨,同比增加27.56%,2013年上半年销量报256.03万吨,同比增长13.23%。在行业低谷阶段的积极布局,有助于市场好转之后,提升公司整体的竞争优势和增长潜力。

  除扩大市场份额外,公司正积极向专业化、定制化转型。我们认为,在钢铁行业将持续面临产能过剩、价格受限的局面下,钢贸行业已不能简单地依赖分销差价和时间差价来获得毛利率的提升。大型钢贸企业需要向下游纵向延伸,通过打造集约式物流园区,为终端下游客户提供定制化粗加工服务,除获取更高的产品附加值外,还可进一步了解客户需求、增加与客户的黏度。

  2.3资金流:控制资金成本,周转率显著上升

  对于贸易型的物流企业,除毛利率外,资金成本也是影响盈利能力的关键指标。具体来讲,资金成本可具体拆分为两部分:一部分是固定的融资成本,除取决于当期社会整体融资成本外,还与企业自身资信、股东背景有一定相关性,例如物产中拓的大股东是资信较强的国有控股企业,上市公司就可能以相对较低的利息进行融资;另一部分取决于公司资金的使用效率,在库存周转上,市场向好时加大备货、市场不景气时减少库存都将有效的提升资金的使用效率,从而降低资金成本和费用率。

  公司近年来在财务费用的控制上,取得了较好的成果,尽管近2年来社会整体融资成本有攀升的趋势,但公司的财务费用率却出现下行的迹象。2013年上半年,公司的财务费用报1284.68万元,同比大幅下降65.21%,财务费用与营业收入的比值为0.12%,同比下降0.22个百分点。

  作为典型的贸易型物流企业,2010年后公司的周转率有显著上升。2012年公司的营业周期和存货周转天数分别为20.15、15.2天,同比分别下降0.7、1.14天;同期存货周转率为6.06次,同比增加1.64次。

  2.4信息流:打造电子商务平台,提高供应链效率

  公司目前正在积极构建信息化建设项目,通过该项目,不但可以满足业务规模快速扩展的要求,降低库存控制费用率,另一方面,也可以挖掘客户需求,创新商业模式。

  从上文论述可知,对于贸易型企业而言,在满足下游客户的需求前提下,尽可能地提升库存周转是降低费用率的有效手段之一。公司立足于客户终端需求,以销量定采购量,通过信息流管理再订购点计算最大最小库存,一方面及时反馈客户需求,另一方面在目前钢市整体疲软的背景下,可以有效的提升库存周转效率、规避风险。

  投资建议

  首次给予“增持”评级。随着供应链体系的优化,短期公司将依赖财务费用率的改善来提升业绩,而长期来看,毛利率的提升将带来较大的盈利改善空间,预计2013~2015年EPS分别为0.15、0.17和0.24,对应PE分别为46、41和28倍,首次给予“增持”评级。


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